博雅互动（00434.HK）

■ 博雅发布盈利警告，主要原因是运营商短信业务充值暂停

■ 短信充值完全恢复尚需时日，博雅新产品尚不能对收入带来明显贡献

■ 我们下调公司的评级至中性，并给予新的目标价HK$4.88

运营商短信充值暂停对手游公司的收入增长产生较大影响

博雅互动发布盈警，预计其1H15盈利将出现明显的同比下降。我们近期在渠道调研时得知，电信运营商在3月份暂停短信充值后，其客户需要逐省重新递交申请并通过一系列审查后方能恢复短信充值的服务。因此，我们相信短信充值暂停对游戏公司收入的影响将在二季度持续，并有可能延伸到三季度。由于使用运营商短信充值的用户占总付费用户数的比例较高（40%以上），我们相信这一事件将对博雅在2015的付费用户数、付费率以及ARPPU带来负面影响，而博雅转用其他分成比例较高的充值渠道则会降低公司的整体毛利率水平。

下半年运营商的影响尚不确定，新游戏对收入增长贡献有限

运营商恢复短信充值业务的进度和效率大大低于我们的预期，因此我们很难判断博雅完全恢复短信充值服务所需的时间。我们估计博雅在最悲观的情况下（下半年运营商短信充值业务恢复进度趋于停滞），其2015年全年收入和净利润将分别同比下降18%和30%。此外，尽管博雅在上半年推出的宜宾棋牌、斗牛和打滚子等地方棋牌均取得良好的市场反馈，但我们相信上述新产品仍需要一定的时间积累活跃用户，之后才有可能提升货币化的程度。海外市场方面，博雅在泰国推出的“三公”游戏活跃用户数取得显着增长，并已开始获得明显的充值流水，而在其他国家的游戏产品推广也在按照预定的计划进行。

估值与评级

基于运营商方面的不确定因素，我们下调公司2015/16/17年的收入预测19%/12%/11%，及净利润预测34%/12%/11%。同时，由于渠道分成的增加，我们下调博雅2015年的毛利率至55%。但是我们仍相信博雅凭借 1）优秀的棋牌产品体验和用户基础；2）与运营商建立的良好合作关系，可以率先全面恢复短信充值功能并恢复游戏收入和付费用户数的增长。我们使用目前在海外上市的中国游戏公司平均2015E P/E 12.2x得出新的目标价HK$4.88，评级由买入降为中性。

关于牛牛网：

牛牛网是一个港股分享平台，由会员（专业港股投资者、草根资深港股投资者、香港投行专业人士、香港证券界投资大咖、香港财经公关高手和香港财经媒体资深专家）本着分享共赢的理念，将每日港股中最有价值的资讯、研报、研讨会和调研资料、上市公司PPT、香港报刊股评等信息在牛牛网港股平台进行分享。我们希望汇集众多专业人士的力量，本着“人人为我，我为人人”的精神，让涓涓细水汇聚成河，通过会员们的努力打造一个港股专业资讯众包平台，打造最专业和最齐全的港股投资资讯分享平台。我们倡导：发现港股投资价值。